Análise - Incerteza global afeta economia brasileira
Este trabalho é da equipe de economistas do Bradesco. Foi enviado há pouco ao editor, que repassa tudo para conhecimento dos leitores. Leia:
O balanço de riscos para o cenário doméstico ficou mais
simétrico no último mês devido ao aumento das incertezas no ambiente
global. A depreciação cambial ocorrida no mês passado e a elevação dos
preços do petróleo são um contraponto ao quadro observado nos últimos meses, em
que a direção do cenário era de inequívoca desaceleração da inflação e queda
dos juros. Ainda que haja fundamentos para uma apreciação do câmbio ao longo do
ano, o aumento da volatilidade na moeda produz sinais ambíguos para esse quadro.
- Os principais indicadores de atividade têm indicado que
o ritmo de recuperação tem sido gradual, como apontamos na revisão de cenário
feita no mês passado. Adicionalmente, as surpresas baixistas com a inflação
corrente continuaram ocorrendo nas últimas divulgações, o que, em conjunto com
essa temperatura mais amena da atividade, segue indicando um cenário benigno
para a inflação. Diante da ociosidade ainda existente na economia, é muito
provável que a depreciação cambial e o eventual repasse da alta dos preços do
petróleo não se transmitam de forma importante para a inflação. Mas é muito
provável que o Banco Central pause o corte de juros após a próxima reunião para
observar os efeitos. Sem o aumento da volatilidade da moeda, os sinais de
inflação e atividade apontariam para a continuidade do corte de juros para além
de 6,25%.
- Diante desses novos eventos, calibramos nossa
expectativa para a taxa de câmbio para R$/US$ 3,35 no final deste ano, mas
seguimos projetando uma alta do IPCA de 3,5% e Selic chegando a 6,25% em 2018.
Desafios do cenário global têm crescido, diante da escalada
dos preços do petróleo e de sinais de desaceleração marginal da atividade
econômica
- Apesar de os riscos advindos do posicionamento mais
protecionista dos EUA e das ameaças de aumento de regulação e da tributação
sobre o setor de tecnologia não terem tido novas escaladas ao longo de abril,
as incertezas quanto aos impactos dessas medidas para a economia global
permanecem. Adicionalmente, a recente alta dos preços do petróleo, refletindo o
aumento da tensão geopolítica no Oriente Médio e a maior restrição potencial de
oferta da commodity, pode se traduzir em aceleração adicional da inflação e
consequente redução do consumo privado em alguns países desenvolvidos. Essa é
uma preocupação particularmente importante em países mais avançados no ciclo
econômico, especialmente nos EUA e, em menor intensidade, na Europa. Esse
conjunto de fatores torna o cenário global mais desafiador, conforme temos
alertado desde março. Com a intensificação dessas questões de meados de abril
em diante, colocamos um viés de baixa para nossa estimativa de crescimento de
3,8% da economia mundial para 2018.
- Acreditamos que o posicionamento mais protecionista dos
EUA, um possível aumento de regulação no setor de tecnologia e a recente
escalada dos preços do petróleo resultarão em um cenário mais desafiador para a
economia global. Cenário esse caracterizado por uma combinação de aumento na
volatilidade e aversão ao risco dos mercados, com inflação mais alta
acompanhada de uma possível redução no crescimento econômico. Diante disso, as
taxas de juros dos títulos do governo dos EUA devem continuar pressionadas, o
que tende a dificultar a atratividade dos fluxos para as economias emergentes,
colocando novos desafios para essas economias nesse ambiente em transformação.
Tendo em vista o aumento das incertezas do cenário
global, calibramos nossa expectativa para a taxa de câmbio
O balanço de riscos para o cenário doméstico ficou mais
simétrico no último mês devido ao aumento das incertezas no ambiente
global. A depreciação cambial ocorrida no mês passado e a elevação dos
preços do petróleo são um contraponto ao quadro observado nos últimos meses em
que a direção do cenário era de inequívoca desaceleração da inflação e queda
dos juros. Ainda que haja fundamentos para uma apreciação do câmbio ao longo do
ano, o aumento da volatilidade na moeda produz sinais ambíguos para esse
quadro. Os principais indicadores de atividade têm indicado que o ritmo de
recuperação tem sido gradual, como apontamos na revisão de cenário feita no mês
passado. Adicionalmente, as surpresas baixistas com a inflação corrente
continuaram ocorrendo nas últimas divulgações, o que, em conjunto com essa
temperatura mais amena da atividade, segue indicando um cenário benigno para a
inflação. Diante da ociosidade ainda existente na economia, é muito provável
que a depreciação cambial e o eventual repasse da alta dos preços do petróleo
não se transmitam de forma importante para a inflação, mas é muito provável que
o Banco Central pause o corte de juros após a próxima reunião para observar os
efeitos. Sem o aumento da volatilidade da moeda, os sinais de inflação e
atividade apontariam para a continuidade do corte de juros para além de 6,25%.
Diante desses novos eventos, calibramos nossa expectativa para a taxa de câmbio
para R$/US$ 3,35 no final deste ano, mas seguimos projetando uma alta do IPCA
de 3,5% e Selic chegando a 6,25% em 2018.
A mudança da nossa projeção para R$/US$ 3,35 ao final do
ano responde tanto a fatores domésticos como externos. A alta de juros nos
EUA e o aumento das barreiras protecionistas pioraram o ambiente para os
emergentes. Do lado doméstico, o adiamento da agenda de ajuste fiscal e o menor
crescimento fazem com que, diante dessa maior volatilidade global, o
diferencial de juros do Brasil contra o mundo – no menor patamar histórico –
passe a influenciar o Real, algo que não era habitual na economia brasileira.
Essa depreciação não tem sido acompanhada de piora significativa do risco país
ou dos preços dos demais ativos, o que sugere que o movimento, até os patamares
atuais, deriva desses eventos de curto prazo e não de um aumento de incerteza
com a economia. Aliás, o câmbio real no país não está distante de sua média
histórica como evidenciado no gráfico abaixo, o que corrobora essa avaliação. À
medida que o crescimento ganhar tração, especialmente com a agenda de ajuste
fiscal sendo retomada, vislumbramos que o diferencial de juros perderá
relevância para os fluxos de divisas e a queda do risco país seguirá.
Adicionalmente, a robustez das contas externas – evidenciada no elevado nível
de reservas internacionais, no baixo estoque de swaps cambiais e
dívida externa do governo, no reduzido déficit em conta corrente e na
significativa melhora da posição externa de muitas empresas – tende a limitar
uma depreciação elevada enquanto houver expectativa de retomada da agenda
fiscal e do crescimento.
Do lado da atividade, os dados correntes continuam
mostrando uma recuperação gradual. O setor de serviços não tem exibido
recuperação e vem se mantendo defasado em relação ao comércio e à indústria no
ciclo econômico, que mostram algum crescimento. Por sua vez, os dados de
emprego voltaram a mostrar contração em março, o que não era esperado para a
atual fase do ciclo econômico, interrompendo a tendência de queda da taxa de desemprego.
A indústria também recuou na passagem do primeiro para o segundo trimestre, com
destaque para o desempenho fraco dos bens intermediários, apesar de se
verificar maior dinamismo na produção de bens de capital e de bens de consumo.
Entendemos que a recuperação econômica seguirá seu curso, especialmente diante
do estímulo monetário atual – e há sinais claros no setor automotivo e
imobiliário – mas existem dúvidas sobre a velocidade de retomada, que vem se
mostrando menor do que a necessária para a concretização da nossa projeção de
crescimento de 2,5%. De todo modo, as condições para o crescimento estão
colocadas, especialmente quando levamos em conta a desalavancagem das famílias,
os estoques mais ajustados e os efeitos defasados da política monetária e, por
isso, mantemos nossa expectativa de aceleração da economia nos próximos meses.
Sustentando essa nossa leitura, os últimos dados do
mercado de crédito destacaram-se pelo melhor desempenho de pessoa jurídica com
recursos livres. Neste ano, passamos a observar crescimento mais
generalizado das concessões para as empresas, antes concentrada em linhas menos
arriscadas, e, agora, com expansão nas demais linhas, como capital de giro.
Acreditamos em aceleração dos desembolsos às empresas, com recursos livres, de
forma a gerar um crescimento de 4,2% dessa carteira em 2018. E, o mercado de
capitais, de forma similar, segue em expansão. A carteira de crédito à pessoa
física com recursos livres também segue avançando, em especial as linhas de
consignado e aquisição de veículos, em linha com o forte aumento de vendas
registrado nos últimos meses. De fato, em estágio mais avançado no processo de
desalavancagem, o crédito às famílias vem apresentando crescimento robusto
desde 2017 e deve continuar como destaque neste ano. Assim, a despeito do
fraco desempenho da carteira com recursos direcionados, o estoque total de
crédito deve avançar 4,5% em 2018, impulsionado pela alta de 5,7% da carteira
de recursos livres total, que exibe maior correlação com a atividade econômica.
A continuidade da tendência positiva do mercado de crédito, favorecida pela
defasagem de política monetária de forma mais ampla, deverá balancear o risco
de observarmos um crescimento novamente moderado no segundo trimestre.
Do lado da inflação, mantivemos nossa projeção de alta de
3,5% do IPCA para este ano, reconhecendo um equilíbrio no balanço de riscos do
cenário. Nos últimos meses, os riscos associados ao cenário apontavam, quase
todos, para uma inflação mais baixa. Porém, nas últimas semanas, a movimentação
da taxa de câmbio e do preço do petróleo voltou a equilibrar esses riscos.
Incorporando a nossa revisão do cenário de câmbio e o preço do barril do
petróleo ao redor de US$ 70, poderíamos ter um impacto adicional de cerca de
0,50 p.p. na projeção do IPCA. Por outro lado, os dados correntes de inflação e
a evolução gradual da atividade têm mantido a dinâmica benigna dos preços e a
velocidade de descompressão segue surpreendendo para baixo e ocorrendo de forma
disseminada. Tanto os núcleos – parcela bastante associada à evolução dos
ciclos econômicos – quanto os preços de alimentos continuam em patamares
historicamente reduzidos. Além disso, os últimos dados continuam mostrando uma
dinâmica de salários bastante favorável, com ganhos contidos. Portanto,
acreditamos que a gradual retomada da economia, com ainda elevada ociosidade,
somada à inflação corrente baixa e à ausência de pressões salariais, deverá
seguir atuando como limitadores de uma rápida aceleração dos preços e/ou
repasse da depreciação da taxa de câmbio aos consumidores.
Os resultados fiscais, por sua vez, estão alinhados com o
ritmo de recuperação da atividade, com elevação moderada da
arrecadação. No ano, a arrecadação subiu 4% em termos reais, quando
excluímos fatores não recorrentes, mostrando recuperação bem expressiva. Em
março, contudo, a alta foi mais modesta, de 2,1%, em linha com o que esperamos
de crescimento para as receitas no ano. Do lado das despesas, o governo tem
feito um esforço de antecipar pagamentos de precatórios, o que inflou o
montante dispendido nos resultados recentes. Em relação ao último mês, vale uma
observação: a probabilidade de se atingir déficit menor diminuiu, frente à
possibilidade de postergação do leilão de excedente da área de cessão onerosa
para o ano que vem. De todo modo, o limite do teto nos parece bastante crível e
é nossa hipótese de trabalho. Esperamos que o governo consiga cumprir a meta
fiscal deste ano, com riscos balanceados: (i) de um lado, o crescimento
esperado está um pouco aquém da projeção do governo, a privatização da
Eletrobras e o leilão de excedente de petróleo parecem menos prováveis; (ii) de
outro, os leilões já realizados apresentaram resultado bem acima do esperado e
novas áreas podem ser colocadas em leilão ainda este ano.
Em suma, continuamos acreditando que nosso cenário base
está alinhado com o plano de voo proposto pelo Banco Central, que deve levar a
taxa Selic para 6,25% em maio e seguir nesse patamar até o final do ano. O
fato novo no último mês é um equilíbrio maior do balanço de riscos para
inflação quando comparamos com o mês passado. Havia certa assimetria para baixo
que, se concretizada, contribuiria para juros ainda menores. Hoje, tendo em
vista o ajuste da taxa de câmbio e as incertezas maiores no cenário externo, entendemos
que a possibilidade de os juros caírem para abaixo de 6,25% cedeu
razoavelmente. Isso, contudo, não invalida nossa visão de que segue elevada a
probabilidade de manutenção de taxas de juros em patamares historicamente
reduzidos ao longo dos próximos trimestres.
Desafios do cenário global têm crescido, diante da
escalada dos preços do petróleo e de sinais de desaceleração marginal da
atividade econômica
Apesar de os riscos advindos do posicionamento mais
protecionista dos EUA e das ameaças de aumento de regulação e da tributação
sobre o setor de tecnologia não terem tido novas escaladas ao longo de abril,
as incertezas quanto aos impactos dessas medidas para a economia global
permanecem. Adicionalmente, a recente alta dos preços do petróleo, refletindo o
aumento da tensão geopolítica no Oriente Médio e a maior restrição potencial de
oferta da commodity, pode se traduzir em aceleração adicional da inflação e
consequente redução do consumo privado em alguns países desenvolvidos. Essa é
uma preocupação particularmente importante em países mais avançados no ciclo
econômico, especialmente nos EUA e, em menor intensidade, na Europa. Esse
conjunto de fatores torna o cenário global mais desafiador, conforme temos
alertado desde março. E, com a intensificação dessas questões de meados de
abril em diante, colocamos viés de baixa para nossa estimativa de crescimento
de 3,8% da economia mundial para 2018.
Reconhecemos que nas últimas semanas, a tensão comercial
mostrou algum alívio, com a isenção concedida pelo governo norte-americano
(ainda que temporária) a alguns países com relação às medidas comerciais
restritivas e com discursos mais conciliadores de Donald Trump com relação à
taxação das empresas de tecnologia. Entretanto, como podemos observar nos
gráficos 1 e 2, o desempenho dos índices das empresas de tecnologia dos EUA e
das maiores produtores de aço e alumínio ainda se mostra pior do que os
respectivos índices locais.
Essa incerteza quanto à política externa e regulatória
dos EUA já se refletiu em uma piora dos indicadores de confiança empresarial na
Europa e nos EUA, em março e abril. Por mais que ainda não seja possível
mensurar os impactos diretos desse aumento da incerteza nos dados de comércio e
de atividade das economias, é muito provável que esse cenário reduza o ritmo de
crescimento da economia global. Ademais, de forma geral, desde meados de abril,
os resultados dos dados de atividade global têm surpreendido negativamente a
mediana das expectativas dos analistas. O ritmo de expansão global ainda é bom,
mas gradualmente acumulam-se evidências de que podemos entrar em um processo de
desaceleração da atividade nos próximos meses.
Para reforçar esse cenário global mais desafiador e
sujeito a maior volatilidade, as cotações de petróleo continuaram subindo em
abril, superando US$ 70/barril (do tipo Brent). Suportando essa tendência
altista, destacamos uma mudança de fundamentos, com oferta mais restrita dos
países da OPEP por mais tempo, e um componente mais temporário, associado às
tensões geopolíticas, o que sugere que não veremos uma reversão rápida desse
movimento. Nossa expectativa para o preço de “equilíbrio” da commodity, após
esses eventos, subiu do intervalo de US$ 60 a 65 para US$ 65 a US$ 70/barril.
A OPEP reforçou o compromisso em continuar limitando a
oferta do grupo, buscando um patamar de estoques mundiais mais baixo do que
anteriormente sinalizado. Além da sinalização, os dados efetivos da produção do
grupo têm mostrado cumprimento do acordo, além dos limites estabelecidos.
Assim, parece-nos que a OPEP está, neste momento, fazendo uma escolha por
preços mais elevados – mesmo que isso signifique perda de uma parte do mercado
(uma vez que preços mais atrativos voltam a incentivar o aumento da produção de
petróleo nos EUA). De fato, as estimativas de produção norte-americana de
petróleo continuam sendo revisadas para cima, com projeções de que a produção
chegue muito próxima à da Arábia Saudita nos próximos anos (em torno de
12 milhões de barris/dia). No curto prazo, há restrições de infraestrutura
para aumento expressivo da produção no país, mas com a maturação dos
investimentos já realizados e com novos investimentos que devem ocorrer
estimulados pelo aumento dos preços, essa limitação deve ser resolvida no médio
prazo. Dessa maneira, entendemos que a limitação da oferta no curto prazo, em
um ambiente em que a demanda mantém-se sustentada, deve sustentar um preço de
equilíbrio mais alto nesse momento.
Soma-se a esse cenário a elevação do risco geopolítico
observada nos últimos meses, quando comparado com os trimestres anteriores. No
próximo dia 12, o presidente dos EUA deve decidir se assina ou não o termo de
continuidade do acordo nuclear com o Irã. Caso não assine e restabeleça as
sanções comerciais ao Irã, a oferta mundial de petróleo poderia diminuir mais
um pouco (no limite, algo como 3% da produção total da OPEP). Mais do que essa
diminuição de oferta, que não é irrelevante, o nível de risco geopolítico
seguiria elevado no Oriente Médio, mantendo os preços em patamar superior ao
sugerido exclusivamente pelos fundamentos.
Portanto, esse choque de preços não deve ser apenas
temporário, tendo consequências aserem observadas nos índices de inflação dos
próximos meses. Isso deve ser observado especialmente nas economias com
reduzida ociosidade no mercado de trabalho, potencializando a transmissão dessa
pressão dos preços de combustíveis para os demais preços.
Diante desse conjunto de condições mais ruidosas do
ambiente global, acreditamos que o impacto sobre a economia norte-americana
possa ser um dos mais relevantes, levando em conta o aumento da incerteza
quanto à política comercial, o possível crescimento da regulação no setor de
tecnologia e os efeitos cíclicos de uma alta do preço do petróleo. A alta dos
preços dos combustíveis e o recuo dos preços das ações deverão levar
simultaneamente a uma queda do poder de compra e da riqueza das famílias, com
prováveis impactos negativos sobre o consumo doméstico nos próximos meses.
Dessa forma, considerando esses efeitos somados, ajustamos nossa estimativa
para o crescimento do PIB dos EUA de 2,6% para 2,5% para este ano, mesmo com um
importante impulso fiscal em curso. Essa combinação de crescimento mais brando
e elevação da inflação deve deixar as taxas de juros dos títulos do governo
norte-americano mais pressionadas no restante do ano, o que reforça nossa
percepção de que o FED deve fazer mais três altas de juros em 2018, sem alívios
para os mercados de títulos e colocando desafios também para os preços de
ativos reais e ações.
Os impactos desse cenário para o Reino Unido são bastante
semelhantes, principalmente com relação aos efeitos do aumento da pressão dos
preços. Os efeitos negativos sobre o crescimento doméstico, por outro lado,
devem se materializar numa menor escala quando comparado aos EUA, uma vez que,
até agora, o país não foi alvo das medidas tarifarias impostas pelos EUA. A
despeito disso, o Banco Central do país terá que lidar com a combinação de alta
dos preços de energia, mercado de trabalho aquecido e economia crescendo acima
do potencial. Diante desse cenário, acreditamos que o BoE voltará a elevar a
taxa básica de juros antes do final do ano.
Para a Área do Euro, permanece em aberto se os EUA irão
ou não elevar as tarifas de importação dos produtos oriundos da região. De
qualquer forma, já observamos alguns impactos dessa incerteza na queda da
confiança dos empresários. Mantemos, por ora, nossa avaliação de que a região
continuará em expansão robusta, porém colocamos um viés de baixa para nossa
expectativa de crescimento de 2,2% para o ano, principalmente refletindo o
menor apetite para investimentos dos empresários da região. A Europa é uma
região com alto nível de comércio internacional e reflete bem este aumento da
incerteza sobre o comércio global adiante. Já o cenário para inflação, que
apesar de permanecer longe da meta do Banco Central Europeu (BCE), tem mostrado
aumento da pressão de salários e deve incorporar alguma pressão advinda dos
preços dos combustíveis. Com isso, podemos observar uma correção das taxas de
juros dos títulos dos países da região, que permanecem muito próximas de zero
por conta da atuação do BCE.
Em paralelo, a economia chinesa segue crescendo em bom
ritmo, ainda que acreditemos em moderação nos trimestres à frente.
Recentemente, contudo, a frustração com alguns resultados econômicos e as
sinalizações dadas pelo governo sugerem um alinhamento com o que descrevemos
até agora para o cenário global. Houve redução do compulsório bancário,
frustração com o resultado dos indicadores de março e ajuste na comunicação do
governo, dando foco na demanda doméstica de curto prazo e reduzindo o peso da
necessidade de desalavancagem da economia. Diante disso, aumentaram as
preocupações do mercado de uma desaceleração mais pronunciada à frente.
Algumas considerações importantes minimizam essa possível
reversão da visão corrente mais positiva da China. Esse corte do compulsório
implicou uma injeção de liquidez que compensou o vencimento de outra linha de
médio prazo direcionada ao mercado interbancário. Ou seja, o efeito líquido desse
movimento é relativamente neutro em termos de estímulo para a atividade. De
todo modo, se necessário, o governo pode sim lançar mão de uma política
monetária e/ou creditícia mais frouxa (com o custo de não reduzir a
alavancagem). Somado a isso, ainda que o potencial de redução das exportações –
em decorrência dos conflitos atuais entre EUA e China – seja importante, há
formas de compensar essa perda. A saber, o desempenho do setor imobiliário
segue surpreendendo de forma positiva e os investimentos em infraestrutura
podem acelerar, ao menos temporariamente. Dessa forma, ainda nos parece
precipitado apostar em uma desaceleração mais intensa nos próximos meses.
Em suma, acreditamos que esse posicionamento mais
protecionista dos EUA, um possível aumento de regulação no setor de tecnologia
e a recente escalada dos preços do petróleo resultarão em um cenário mais
desafiador para a economia global. Cenário esse caracterizado por uma
combinação de aumento na volatilidade e aversão ao risco dos mercados, com inflação
mais alta acompanhada de uma possível redução no crescimento econômico. Diante
desse cenário, as taxas de juros dos títulos do governo dos EUA devem continuar
pressionadas, o que tende a dificultar a atratividade dos fluxos para as
economias emergentes, colocando novos desafios para estas economias neste
ambiente em transformação.
