Juros e conservadorismo intelectual
Por André Lara Resende | Para o Valor, de Nova York
Desde a estabilização da inflação crônica, com o Real - e
já se vão mais de 20 anos -, a taxa básica de juros no Brasil causa
perplexidade entre os analistas. Por que tão alta? Inúmeras explicações foram
ensaiadas, como distorções, psicológicas e institucionais, associadas ao longo
período de inflação crônica com indexação; baixa poupança e alta propensão ao
consumo, tanto pública como privada; ineficácia da política monetária, entre
outras.1 Embora todas façam sentido e possam, no seu conjunto, ajudar a entender
por que os juros são tão altos, nenhuma delas foi capaz de dar uma resposta
convincente e definitiva para a questão.
As altíssimas taxas brasileiras ficaram ainda mais
difíceis de serem explicadas diante da profunda recessão dos últimos dois anos.
Como é possível que depois de dois anos seguidos de queda do PIB, de aumento do
desemprego, que já passa de 12% da força de trabalho, a taxa de juro no Brasil
continue tão alta, enquanto no mundo desenvolvido os juros estão
excepcionalmente baixos? Há quase uma década, nos Estados Unidos e na Europa, e
há três décadas no Japão, os juros estão muito próximos de zero, ou até mesmo
negativos, mas no Brasil a taxa nominal é de dois dígitos e a taxa real
continua acima de 7% ao ano.
A taxa cobrada pelo Banco Central por um dia - de
"overnight" - pelas reservas bancárias influencia toda a estrutura de
taxas do sistema financeiro. Por isso é considerada a taxa básica, ou de
referência, da economia. É também o principal instrumento da política
monetária. Juros mais altos reduzem a demanda agregada, desaquecem a economia e
moderam a inflação; juros mais baixos elevam a demanda agregada, aquecem a
economia e pressionam a inflação. Esta é a essência do mecanismo de
funcionamento da política monetária. Há muitas interpretações sobre os chamados
"canais de transmissão" da política monetária, inúmeras sofisticações
analíticas, mas, em síntese, juros mais altos reduzem a demanda agregada e
moderam a inflação. A macroeconomia moderna tem sua origem nas discussões sobre
a Grande Depressão dos anos 30 do século XX. É essencialmente baseada na Teoria
Geral de Keynes, embora tenha evoluído muito desde então.
Quanto à inflação, sempre houve controvérsia. Diferentes
versões dos modelos macroeconômicos tinham diferentes interpretações sobre as
causas e a melhor forma para controlar a inflação. O debate entre monetaristas
e keynesianos, da segunda metade do século XX, deu lugar a um consenso
pós-keynesiano. Com o reconhecimento de que instrumento usado pelos bancos
centrais não são os agregados monetários, mas sim a taxa de juros, e a adoção
das metas para a inflação, chegou-se ao atual relativo consenso sobre a
condução da política monetária.
A teoria monetária, mais ainda do que outras áreas da
economia, sempre esteve associada a um contexto histórico e institucional
específico. Como estudada nas escolas de economia, a teoria monetária
estabelecida tem sua origem nas discussões sobre moeda e crédito na Inglaterra.
Duas grandes vertentes se formaram, a partir do debate das primeiras décadas do
século XVIII, quando a conversibilidade da moeda em ouro foi interrompida pelo
Banco da Inglaterra. O debate entre os defensores da conversibilidade e os que
não viam necessidade de uma moeda lastreada define, até hoje, as duas grandes
linhas teóricas sobre moeda e crédito.
Os bullionistas, defensores da conversibilidade, foram os
primeiros quantitativistas, para quem a quantidade de moeda determina o nível
de preços. A vitória intelectual dos bullionistas tornou a chamada Teoria
Quantitativa da Moeda (TQM) a hipótese dominante na macroeconomia. Os
anti-bullionistas, para quem a relação causal poderia ser inversa, ou seja, são
os preços que determinariam a quantidade de moeda, foram relegados a um segundo
plano, quando não ao completo ostracismo.
Partes das teses dos anti-bullionistas foram resgatadas,
no fim do século XIX, pelo economista sueco Knut Wicksell, mas nunca chegaram a
ser incorporadas à teoria dominante. Só ressurgiram quando Michael Woodford, já
no início deste século, deu ao seu modelo neokeynesiano alguns toques
wicksellianos. 2 Tanto Keynes como seus seguidores, apesar da acirrada
controvérsia, dos anos 60 e 70 do século XX, com os monetaristas liderados por
Milton Friedman, eram essencialmente quantitativistas. Vozes destoantes, tanto na
Cambridge inglesa como na América Latina, nunca chegaram a ser levadas a sério
pela ortodoxia. Embora continuem a ser utilizados pelos analistas e pelos
economistas práticos, os modelos quantitativistas, tanto o keynesiano como o
monetarista, são hoje considerados ultrapassados. Na fronteira teórica, foram
substituídos pelos modelos neokeynesianos, com expectativas racionais, que
deixam a moeda de lado e focam exclusivamente na taxa de juros como instrumento
de controle da inflação.
A experiência revolucionária dos bancos centrais do mundo
desenvolvido, desde a grande crise financeira de 2008, não deixa mais dúvida:
todos os modelos macroeconômicos que adotam alguma versão da Teoria
Quantitativa da Moeda (TQM) estão equivocados e devem ser definitivamente
aposentados. Os bancos centrais aumentaram a oferta de moeda numa escala nunca
vista. O Fed, por exemplo, aumentou as reservas bancárias de US$ 50 bilhões
para US$ 3 trilhões, ou seja, multiplicou a base monetária por 60, num período
inferior a dez anos. A inflação não explodiu, ao contrário, continuou
excepcionalmente baixa. O mesmo aconteceu no Japão, na Inglaterra e nas
economias da zona do euro. Diante do aumento, verdadeiramente extraordinário,
da oferta de moeda, a inflação manteve-se excepcionalmente baixa e ainda menos
volátil do que no passado.
Nas ciências sociais, o teste empírico de hipóteses
teóricas é mais complicado do que nas ciências exatas. Nestas é possível fazer
experiências em laboratórios, com controle das variáveis envolvidas. Embora a
economia seja uma ciência social com pretensão de se equiparar às ciências
exatas, o teste empírico dos modelos teóricos - especialmente na macroeconomia,
onde muitos fatores estão simultaneamente em jogo - é uma arte. O abuso da
formalização matemática só mascara os graves problemas de identificação
estatística. Esta é a essência da recente e dura crítica de Paul Romer, atual
economista-chefe do Banco Mundial, a toda a teoria macroeconômica
contemporânea.3 Com a experiência radical dos bancos centrais das economias
avançadas, tem-se, entretanto, uma oportunidade única. O chamado Quantitative
Easing (QE) praticamente replica o que seria uma experiência de laboratório
para observar o efeito sobre os preços de um extraordinário aumento da
quantidade de moeda. A resposta contradiz frontalmente o que sustentava a
teoria monetária quantitativista e a macroeconomia ensinada nas grandes escolas
até muito recentemente: nada acontece. A inflação não explode, continua estável
e impassível.
Os modelos monetaristas, cujo cerne era a TQM, expressa
na equação MV = PY, provavelmente a relação mais conhecida de toda a teoria
econômica, pressupõem que a velocidade de circulação da moeda, V, seja estável.
Logo, com o nível de atividade econômica, Y, mais ou menos constante, um brutal
aumento da quantidade de moeda, M, levaria a um aumento proporcional do nível
de preços, P, portanto, a uma explosão inflacionária. Não foi o que ocorreu.
Os modelos neokeynesianos, até hoje usados pelos bancos
centrais, sustentam que a inflação pode ser estabilizada através de uma regra
para os juros. Segundo a chamada Regra de Taylor, para estabilizar a inflação,
o juro deve ser reduzido ou aumentado mais do que proporcionalmente e de
maneira inversa ao movimento observado na inflação. Se a política monetária for
passiva, ou seja, não reagir de maneira inversa e mais do que proporcional aos
movimentos observados na taxa de inflação, a inflação ficará instável. Assim
que a taxa de juros atingisse, como de fato atingiu, um limite inferior nominal,
próximo de zero, o processo deflacionário se tornaria incontrolável. Também não
foi o que ocorreu.
Os modelos neokeynesianos com expectativas racionais,
onde a moeda é deixada de lado e só a taxa de juros aparece com o instrumento
de política do banco central, deixam a inflação indeterminada: haveria uma
infinidade de níveis de inflação compatíveis com um determinado hiato de
produto. As últimas versões dos modelos neokeynesianos resolvem essa
indeterminação introduzindo a hipótese de Irving Fisher, segundo a qual a taxa
de juros nominal de equilíbrio é igual à taxa real mais a expectativa de
inflação futura. Neste caso, a inflação seria estável com uma política
monetária passiva. São, portanto, modelos compatíveis com a experiência recente
de inflação estável, apesar de a taxa de juros ter batido no seu limite nominal
inferior. Tais modelos, além de alguns complicados problemas conceituais, para
perplexidade geral, preveem que, no longo prazo, a relação entre a taxa de
juros e a inflação é inversa à que sempre se acreditou: quando o banco central
eleva a taxa de juros, a inflação não cai, mas aumenta; e quando o banco
central reduz a taxa de juros, a inflação não sobe, mas ao contrário, cai.
Veja-se a que ponto chegamos em matéria de confusão e
perplexidade. Os bancos centrais promoveram uma experiência radical de expansão
monetária. Duas das três versões dos modelos macroeconômicos dominantes preveem
resultados flagrantemente incompatíveis com o que efetivamente ocorreu. O único
modelo compatível com a estabilidade observada da inflação é o neokeynesiano
mais recente, na sua vertente neo-fisheriana, utilizado apenas na fronteira
acadêmica, pois além de sérias complicações analíticas, inverte a relação entre
juros e inflação. A condução da política monetária estaria assim, há décadas,
seriamente equivocada. Esta não é, como poderia parecer, uma conclusão de
contumazes críticos da teoria dominante. É o resultado lógico do arcabouço
teórico da moderna macroeconomia, que inspira a condução das políticas
monetárias no mundo, quando confrontado com evidência empírica dos últimos
anos.
John H. Cochrane, até recentemente professor da
Universidade de Chicago, atualmente professor na Universidade de Stanford, é um
dos mais destacados expoentes do debate acadêmico, na fronteira da
macroeconomia e da teoria monetária. Em um longo e detalhado artigo, que acaba
de ser publicado, Cochrane expõe, de forma clara e reduzida ao essencial, as
diversas versões da ortodoxia macroeconômica. Em seguida, confronta a evidência
empírica das últimas décadas com as simulações dos diferentes modelos. Conclui
que o longo período de baixa inflação com taxas nominais de juros próximas de
zero sugere que a teoria monetária está errada. Taxas de juros nominais mais
altas, no longo prazo, resultam em inflação mais alta.4
Esta surpreendente reversão do sinal da política de
juros, no longo prazo, é chamada de hipótese neofisheriana, em homenagem a
Irving Fisher. Ao fixar a taxa nominal de juros, i, dada a taxa real de juros,
r, determinada na esfera não monetária da economia, pela equação de Fisher, i =
r + E p , o banco central determina também a inflação esperada, Ep . Os
interessados na dedução analítica das conclusões não devem deixar de ler o
artigo de Cochrane. A inversão do sinal do impacto dos juros sobre a inflação é
essencialmente resultado das expectativas racionais. Das expectativas
racionais, que não olham para trás, para o passado, como é o caso das
expectativas adaptativas, mas sim para frente, para o futuro. A taxa nominal de
juros, fixada pelo banco central, atua assim como sinalizador da inflação
futura. O resultado é tão surpreendente quanto controvertido, pois há forte
evidência de que, no curto prazo, juros mais altos reduzem a inflação. É
preciso, portanto, compreender como é possível que a alta dos juros, no curto
prazo reduza, mas no longo prazo aumente a inflação.
Cochrane utiliza todo o arsenal das chamadas
"distorções" em relação ao modelo de referência, para as quais os
economistas apelam quando precisam compatibilizar o modelo analítico de
referência com a realidade, para tentar encontrar uma relação inversa entre a
taxa de juro e a inflação, no curto prazo. Não teve sucesso. A única hipótese
capaz de explicar a tradicional relação inversa entre o juro e a inflação, no
curto prazo, é a chamada Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP).
Segundo o modelo neokeynesiano contemporâneo, com
expectativas racionais, a inflação é indeterminada, ao sabor das expectativas.
A TFNP sustenta que, em última instância, o que ancora as expectativas e
determina a taxa de inflação é a política fiscal.5 É, portanto, a política
fiscal, o equilíbrio sustentável de longo prazo da dívida pública, que em
última instância determina a taxa de inflação.
Cochrane demonstra que, ao combinar a TFPL com o modelo neokeynesiano
de expectativas racionais, é possível dar uma explicação simples e logicamente
robusta para o fato de que o efeito do juro sobre a inflação se inverta no
longo prazo. Ou seja, que um aumento do juro reduza a inflação no curto prazo,
ainda que aumente a inflação no longo prazo.
A lógica do modelo parece irretorquível, mas o mecanismo
através do qual o juro mais alto reduz a inflação no curto prazo - pelo menor
valor presente da dívida pública - seja uma consequência lógica, mas pouco
intuitiva. O próprio Cochrane afirma que se trata de "um mecanismo
dramaticamente novo" em relação a tudo que se acredita em termos de teoria
e políticas econômicas.
A teoria monetária dominante nunca conseguiu compreender
e dar soluções para as altas taxas de inflação crônica. Sua prescrição -
controlar a expansão da moeda e contrair a liquidez - só provocou crises
bancárias e recessões. Também, como sustentou Keynes com a chamada Armadilha da
Liquidez, agora incontestavelmente confirmada pela experiência do QE, também
não tem resposta para a deflação. A teoria macroeconômica contemporânea está em
polvorosa. A inflação é indeterminada, resultado exclusivo das expectativas. A
teoria monetária, que até hoje balizou as políticas dos bancos centrais, pode
estar equivocada. A macroeconomia contemporânea, das versões mais recentes dos
modelos neokeynesianos, sustenta que os juros altos balizam as expectativas de
inflação mais alta, o que resulta efetivamente em mais inflação no longo prazo.
Segundo a TFNP, as expectativas são, em última instância, determinadas pela
credibilidade do equilíbrio fiscal de longo prazo, pois a inflação
compatibiliza, no longo prazo, a dívida pública com o seu nível sustentável. A
mirabolante reviravolta da teoria macroeconômica sugere que a separação entre
as políticas monetária e fiscal é mais artificial do que se acreditava.6
Voltemos então ao Brasil e suas altíssimas taxas de
juros. Vencida a inflação crônica, com o mecanismo engenhoso da URV, a taxa de
juros no Brasil foi mantida alta. O objetivo inicial era sustentar a
estabilidade do câmbio flutuante e impedir novos surtos de inflação, mas como o
equilíbrio fiscal sempre foi precário, o juro continua, até hoje,
extraordinariamente alto, devido à grande necessidade de financiamento do setor
público. A experiência do QE deixou claro que o financiamento monetário -
através da expansão de reservas remuneradas no banco central - não é
inflacionário. Logo, maior necessidade de financiamento público não exige
necessariamente juro alto. O único modelo analítico compatível com a evidência
empírica do QE leva à conclusão de que o juro nominal alto sinaliza uma
inflação alta, pauta assim as expectativas e mantém a inflação alta. Ou seja, o
juro alto, não só agrava o desequilíbrio fiscal, como no longo prazo mantém a
inflação alta.
A possibilidade de que o juro alto agrave de tal forma o
desequilíbrio fiscal que se torne contraproducente, foi primeiro ventilada para
o caso brasileiro, em 2004, por Olivier Blanchard. A chamada hipótese da
"dominância fiscal" foi inicialmente tratada como uma mera conjectura
teórica, logicamente possível, mas praticamente irrelevante.7 Reapareceu, mais
recentemente, com o agravamento da situação fiscal durante os últimos anos dos
governos do PT.8 Foi ainda tema de artigo de Eduardo Loyo, citado por Chris
Sims no encontro dos presidentes de bancos centrais em Jackson Hole de agosto
do ano passado.9 Com o recente desenvolvimento analítico da macroeconomia,
percebe-se que a dominância fiscal deveria ter merecido mais atenção e suas
consequências, para a formulação das políticas monetária e fiscal, levadas mais
a sério.
A hipótese neo-fisheriana, que vê no juro alto a causa da
alta inflação no longo prazo, apesar de ainda mais difícil de digerir, assim
como a tese da dominância fiscal, tem sólidas credenciais analíticas. Ambas
sugerem que não se pode pedir da política monetária e dos bancos centrais mais
do que moderar a inflação no curto prazo. Exigir que a política monetária faça,
mais do que circunstancialmente, o trabalho de controle da inflação, cuja
estabilidade depende, em última instância, do equilíbrio fiscal de longo prazo,
pode ser contraproducente. Sem equilíbrio fiscal não há saída. Quando o país
passa por um delicado momento político e pela sua mais séria recessão em décadas,
vale a pena acompanhar, sem ideias preconcebidas, a discussão na fronteira da
teoria macroeconômica. O custo do conservadorismo intelectual nas questões
monetárias, durante as quatro décadas de inflação crônica do século passado, já
foi alto demais.
1 - Veja Arida, Persio, Edmar Bacha and Andre Lara
Resende, 2004, "High Interest Rates in Brazil: Conjectures on the
Jurisdictional Uncertainty" Núcleo de Estudos de Política Econômica, Casa
das Garças (Nupe/CdG), March. Franco, Gustavo, André Lara Resende, Samuel
Pessoa e Marcio Nakane: "Porque os Juros são Altos no Brasil?" Centro
de Liderança Política, CLP, Paper Nº 6, Setembro 2011; Alex Segura-Ubiergo,
February 2012, "The Puzzle of Brazil's High Interest Rates," IMF
Working Paper; Francisco Lafaiete Lopes, Jan/Mar. 2014 "On High Interest
Rates in Brazil," Revista de Economia Política, vol.34 no.1 São Paulo;
Lara Resende, A. "A Armadilha Brasileira", em Os Limites do Possível:
a economia além da conjuntura, Portfolio/Penguin, 2014
2 - Ver Lara Resende, A. "Towards a Wicksellian Pure
Credit Economy" - mimeo Columbia University, December, 2016.
3 - Ver Romer, P. "The Trouble With
Macroeconomics", Sept. 2016, Stern School of Business, New York University
4 - Ver Cochrane, John H. "Michelson-Morley, Occam
and Fisher: The Radical Implications of Stable Inflation at Near-Zero Interest
Rates" Dec.2016. http://faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane
5 - O principal nome associado a TFNP e Christopher Sims,
professor da universidade de Princeton, premiado com o Nobel de Economia em
2011. Os interessados devem ler, Sims, Christopher A. "A Simple Model for
the Study of the Determination of the Price Level and the Interaction of
Monetary and Fiscal Poicy", Economic Theory 4, 1994
6 - Ponto originalmente formulado por Sargent, T. e
Wallace, N. em "Some Unpleasant Monetarist Arithemetics", Federal
Reserve Bank of Mineapolis, 1986
7 - Ver Arida, P. Bacha, E. e Lara Resende, A.
"Credit, Interest and Jurisdictional Uncertainty" in Inflation
Targeting, Debt, and the Brazilian Experience,1999 to 2003,Giavazzi,F et al.
org. 2004
8 - Ver Blanchard, O. "Fiscal Dominance and
Inflation Targeting: Lessons from Brazil", in Inflation Targeting, Debt,
and the Brazilian Experience,1999 to 2003, Giavazzi,F et al. org. 2004
9 - Ver Sims, C. "Fiscal Policy, Monetaru Policy and
Central Bank Independence", e Loyo, E. "Tight Money Paradox on the
Loose: A Fiscalist Hyperinflation", Discussion paper, John F. Kennedy
School of Government, www.sims.princeton.edu/yftp/Loyo/LoyoTightLoose.pdf.
André Lara Resende é senior research fellow na Columbia
University e está escrevendo livro, a ser publicado pela Companhia das Letras,
sobre o debate que pautou a política monetária no Brasil desde o pós-Guerra.
