sexta-feira, 3 de junho de 2016

Revisão do crescimento para 2016 e perspectivas para 2017

Desde o início do ano, os indicadores de atividade têm surpreendido positivamente, sugerindo uma estabilização da economia mais rápida do que o antecipado.
Esse movimento foi inicialmente protagonizado pelos indicadores de confiança, pela queda dos estoques (essencialmente da indústria, mas também do comércio) e pela melhora dos preços de ativos financeiros (como a inclinação da curva de juros, apreciação do câmbio e queda do risco país). Posteriormente, foi reforçado por diversos indicadores hard data, como a importação e produção de bens de capital, o fluxo pedagiado nas estradas, o emplacamento de veículos (leves e caminhões), as vendas no setor de supermercados, etc. Destacamos alguns desses indicadores em publicação específica, em abril1.
Nesta semana, dois novos indicadores, mais abrangentes, foram conhecidos: o PIB do primeiro trimestre, que apresentou variação melhor do que a esperada (queda de 0,3% na margem, frente a uma expectativa de -0,7%) e a produção industrial de abril (primeiro dado relevante para o PIB do segundo trimestre), também apresentando comportamento mais favorável do que o esperado.
Liquidamente, a leitura dos dois indicadores é de que já devemos ver uma estabilização do PIB no segundo trimestre. De fato, projetamos agora variação nula do PIB na margem no segundo e terceiro trimestres, e uma expansão de 0,2% no último trimestre do ano. Para o ano, projetamos queda de 3,0% (anteriormente, projetávamos queda de 3,5%).
Observado por dentro, a principal notícia do PIB do primeiro trimestre é o aprofundamento da contração do consumo das famílias e, por consequência, da absorção doméstica: o consumo das famílias mostrou queda de 1,7% na margem, frente ao resultado de -0,9% do último trimestre de 2015. Ainda que tenha nos surpreendido um pouco para baixo, entendemos que já existem evidências relevantes e suficientes para trabalhar com um cenário de estabilização do consumo no terceiro trimestre (os emplacamentos de automóveis e as vendas no varejo já se estabilizaram, enquanto o consumo de serviços, naturalmente menos cíclicos, continuam em processo de estabilização).
Para o segundo trimestre, esperamos nova contração do consumo, da ordem de 0,8%, mas uma expansão de 2% dos investimentos, o que deve praticamente estabilizar a evolução da absorção doméstica na margem. No segundo semestre, tanto consumo quanto investimentos devem começar a mostrar resultados mais positivos.
Olhando para 2017, mantivemos nossa projeção de crescimento de 1,5%, acima do consenso de mercado (hoje em 0,6%). A dúvida do mercado a respeito da intensidade de recuperação diz respeito, justamente, à recuperação da demanda final (consumo das famílias, investimentos e governo). Sem demanda final, sem crescimento.
No caso do consumo das famílias, os principais argumentos são de que há uma desalavancagem em curso, visando redução do endividamento ou comprometimento de renda, e de que o desemprego continuará subindo, comprimindo a massa salarial. Já para os investimentos, argumenta-se que o nível de utilização de capacidade instalada é ainda muito reduzido, e que a política monetária ainda se encontra em terreno fortemente contracionista. Por fim, o ajuste fiscal em curso seria claramente contracionista.
É interessante começar pelo último argumento. Boa parte da recessão em 2015 se deveu à queda de confiança, por parte dos agentes econômicos, de que a trajetória prospectiva da dívida pública seria sustentável. Isso gerou uma enorme pressão sobre o câmbio e sobre o risco país, elevando a inflação e consequentemente a curva de juros de mercado. O impacto da incerteza das contas públicas sobre a atividade foi, portanto, claramente negativo. Em equilíbrio parcial (tudo o mais constante), uma expansão dos gastos acelera a atividade. Em equilíbrio geral, nem sempre.
Além disso, discordamos da necessidade de desalavancagem das famílias. Entendemos que o consumo se encontra, hoje, em patamar muito reduzido, em parte por justificativas precaucionais, diante da enorme incerteza sobre a taxa de desemprego. Na medida em que a economia começa a se estabilizar, essa incerteza diminui e o consumo pode se normalizar, mesmo com aumento do desemprego por alguns trimestres.
Mas, admitamos por um momento que o consenso de mercado, de fraca demanda doméstica, esteja correto. Nesse caso, mudamos nossa discussão para a inflação. Seus determinantes são, em última análise, (i) o hiato do produto, correlacionado com a demanda doméstica; (ii) o comportamento da taxa de câmbio; (iii) a credibilidade da política monetária; (iv) inércia e expectativas; (v) preços de commodities.
Em nossa visão, um cenário de fraquíssima demanda domestica torna os vetores (i) e (ii) claramente assimétricos no sentido de reduzir a inflação. Sobre os pontos (iii) e (iv), a evolução da Selic ao longo de 2015 mostrou-se determinante para coordenar as expectativas em direção à meta. Sobra, portanto, um eventual choque de commodities como possível risco altista.

Por conta disso, entendemos que em um ambiente de demanda doméstica fraca, cria-se uma assimetria no cenário prospectivo para a inflação e, portanto, para a Selic. Neste caso, as dúvidas sobre o crescimento não deveriam se localizar sobre a demanda doméstica, mas sim sobre a capacidade de reduções dos juros em elevar a demanda agregada da economia. Até o momento, não houve exemplo no Brasil de falta de demanda. Em 2012, quando os juros foram reduzidos e o PIB não cresceu, a economia encontrava-se em pleno emprego e com alto déficit em conta corrente, evidenciando um problema de oferta e não de demanda. Por conta disso, temos elevada convicção de que o desempenho do PIB em 2017 será superior ao esperado pelo mercado. 

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