No início desta semana, o conhecido gestor ativista
Elliott Associates anunciou uma posição de US$ 3,2 bilhões na AT&T, a
gigante americana de telecomunicações que é dona de três negócios: wireless, TV
por assinatura e mídia.
Considerando que o Elliott tem US$ 38 bilhões em ativos
sob gestão, esta é uma posição substancial para eles, ainda que seja pouco mais
de 1% do valor de mercado da AT&T.
Como acompanho a AT&T há mais de 25 anos – e tenho
apostado na queda do papel nos últimos 15 – fiquei bastante intrigado e fui ler
a carta do Elliott ao conselho da AT&T.
Entre outras coisas, o Elliott quer que a AT&T
considere desinvestimentos, corte custos e faça mudanças no seu management.
Eles devem estar sonhando.
As dez primeiras páginas da carta do Elliott explicam
muito bem por que estamos ‘short’ na ação há tanto tempo. Gostei
particularmente do gráfico abaixo, que mostra como a AT&T teve um retorno
inferior ao S&P 500 em -150% na última década.
Embora não tenha sido possível ganhar dinheiro shorteando
a AT&T, o short gerou um ótimo alfa (e, se você ficou shorteando o papel
dentro de uma faixa de preços, foi uma porrada.).
A carta lista uma série de problemas, incluindo M&As
ruins, falta de inovação, problemas com produtos, defecções no time do
management e o simples desempenho ruim em relação aos pares. A AT&T tem a
reputação de ter muita gente na área administrativa, de estratégia e lobby, daí
que mais de 50 executivos deviam estar lendo a carta na manhã em que foi
publicada.
O Elliott merece crédito por uma ótima revisão de POR QUE
a empresa teve um desempenho inferior, mas quando se trata de um plano para
consertar as coisas... ele não existe.Existe apenas um plano para ter um plano.
Eles realmente dizem algumas coisas que a companhia
deveria considerar, como desinvestimentos (já estão fazendo), um melhor
gerenciamento de operações (novidades: estou surpreso que o conselho não tenha
pressionado por isso), um framework formal de alocação de capital, e um
aprimoramento da liderança e do management. Este último é provavelmente o único
que achamos realista, mas ele remete aos problemas centrais da AT&T que o
Elliott parece sequer entender: todos os negócios da companhia estão num
declínio secular.
O x da questão aqui não é o management, mas o negócio.
Com o conjunto de ativos que eles têm, literalmente não há avenidas para
retornar ao crescimento real.
Um exemplo é a comparação que o Elliott faz entre as
margens (mais altas) do negócio de telefonia móvel da Verizon versus as margens
da AT&T. O Elliott erra ao não levar em conta que os negócios da Verizon
geram US$ 21 bilhões em receita, contra apenas US$ 9 bilhões em receita de
serviços nos negócios sem fio da AT&T. Sem mencionar que a Verizon investiu
muitos bilhões de dólares a mais que a AT&T nos últimos 15 anos! Não é de
surpreender que uma empresa com muito mais investimento e maior escala tenha
margens mais altas. Não tenho certeza de como você fecha esse gap rapidamente
ou de qualquer forma que seja para ser sincero.
Temos outras discordâncias com a carta, incluindo toda a
discussão sobre o valuation. O Elliott argumenta que a ação está barata pelo
[critério contábil] US GAAP, mas esta empresa faz mais ajustes do que quase
qualquer outra que eu já vi, e acreditamos que seu free cash flow (FCF) é 30%
menor, e sua dívida, 30% maior.
E aí voltamos ao ponto: se a empresa pudesse fazer
algumas das coisas que o Elliott sugere, você não acha que já teriam feito?
Eles – o management e o conselho – não são burros, e
podem contratar as melhoras (e mais caras) mentes estratégicas do mundo.
Sabemos que isso pode ou não valer alguma coisa, mas o problema aqui é o
negócio subjacente.
Temos uma opinião firme de que a melhor atitude para esta
empresa é CORTAR O DIVIDENDO e INVESTIR, como forma de reduzir o declínio e
talvez estabilizar seus negócios. AS pessoas continuarão usando smartphones
(AT&T Wireless) e assistindo filmes e TV (Warner e HBO), de forma que estes
negócios podem até crescer. Mas sem investimento significativo (e, portanto,
diluição), eles continuarão encolhendo daqui pra frente.
No entanto, com 43% das ações da AT&T detidas por
investidores não institucionais (provavelmente pessoas físicas), achamos que
isso (o corte de dividendos para financiar o investimento) nunca acontecerá,
pois eles certamente não vão querer diluir os resultados ativamente. Em vez
disso, continuam tomando decisões que os diluem passivamente, comprando
empresas em declínio.
A melhor notícia para os acionistas é que a companhia já
ficou tão grande e endividada que agora não há quase nada que possam comprar
para que a música continue tocando.
Na melhor das hipóteses, a AT&T é uma ação que
poderemos shortear dentro de um ‘trading range’ pelo resto de nossas carreiras
(quem sabe, outros bons 25 anos?) e, na pior das hipóteses, ela é a próxima
General Electric, ainda que haja grandes diferenças entre elas. (Dá uma olhada
naquele gráfico...).
Escreveremos mais sobre esse assunto nos próximos dias.
Uma última coisa: tenho muita admiração pelas pessoas do
Elliott, e elas têm um ótimo histórico. No entanto, isso não significa que eles
acertem todas. Vejam o gráfico abaixo, que mostra a mais recente incursão do
Elliott na indústria de Telecom: a Telecom Itália.
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