domingo, 15 de setembro de 2019

Enrique Abeyta, Brazil Journal - O que o Elliott não entendeu sobre a AT&T


No início desta semana, o conhecido gestor ativista Elliott Associates anunciou uma posição de US$ 3,2 bilhões na AT&T, a gigante americana de telecomunicações que é dona de três negócios: wireless, TV por assinatura e mídia.
Considerando que o Elliott tem US$ 38 bilhões em ativos sob gestão, esta é uma posição substancial para eles, ainda que seja pouco mais de 1% do valor de mercado da AT&T.
Como acompanho a AT&T há mais de 25 anos – e tenho apostado na queda do papel nos últimos 15 – fiquei bastante intrigado e fui ler a carta do Elliott ao conselho da AT&T.
Entre outras coisas, o Elliott quer que a AT&T considere desinvestimentos, corte custos e faça mudanças no seu management.
Eles devem estar sonhando.
As dez primeiras páginas da carta do Elliott explicam muito bem por que estamos ‘short’ na ação há tanto tempo. Gostei particularmente do gráfico abaixo, que mostra como a AT&T teve um retorno inferior ao S&P 500 em -150% na última década.
Embora não tenha sido possível ganhar dinheiro shorteando a AT&T, o short gerou um ótimo alfa (e, se você ficou shorteando o papel dentro de uma faixa de preços, foi uma porrada.).
A carta lista uma série de problemas, incluindo M&As ruins, falta de inovação, problemas com produtos, defecções no time do management e o simples desempenho ruim em relação aos pares. A AT&T tem a reputação de ter muita gente na área administrativa, de estratégia e lobby, daí que mais de 50 executivos deviam estar lendo a carta na manhã em que foi publicada.
O Elliott merece crédito por uma ótima revisão de POR QUE a empresa teve um desempenho inferior, mas quando se trata de um plano para consertar as coisas... ele não existe.Existe apenas um plano para ter um plano.
Eles realmente dizem algumas coisas que a companhia deveria considerar, como desinvestimentos (já estão fazendo), um melhor gerenciamento de operações (novidades: estou surpreso que o conselho não tenha pressionado por isso), um framework formal de alocação de capital, e um aprimoramento da liderança e do management. Este último é provavelmente o único que achamos realista, mas ele remete aos problemas centrais da AT&T que o Elliott parece sequer entender: todos os negócios da companhia estão num declínio secular.
O x da questão aqui não é o management, mas o negócio. Com o conjunto de ativos que eles têm, literalmente não há avenidas para retornar ao crescimento real.
Um exemplo é a comparação que o Elliott faz entre as margens (mais altas) do negócio de telefonia móvel da Verizon versus as margens da AT&T. O Elliott erra ao não levar em conta que os negócios da Verizon geram US$ 21 bilhões em receita, contra apenas US$ 9 bilhões em receita de serviços nos negócios sem fio da AT&T. Sem mencionar que a Verizon investiu muitos bilhões de dólares a mais que a AT&T nos últimos 15 anos! Não é de surpreender que uma empresa com muito mais investimento e maior escala tenha margens mais altas. Não tenho certeza de como você fecha esse gap rapidamente ou de qualquer forma que seja para ser sincero.
Temos outras discordâncias com a carta, incluindo toda a discussão sobre o valuation. O Elliott argumenta que a ação está barata pelo [critério contábil] US GAAP, mas esta empresa faz mais ajustes do que quase qualquer outra que eu já vi, e acreditamos que seu free cash flow (FCF) é 30% menor, e sua dívida, 30% maior.
E aí voltamos ao ponto: se a empresa pudesse fazer algumas das coisas que o Elliott sugere, você não acha que já teriam feito?
Eles – o management e o conselho – não são burros, e podem contratar as melhoras (e mais caras) mentes estratégicas do mundo. Sabemos que isso pode ou não valer alguma coisa, mas o problema aqui é o negócio subjacente.
Temos uma opinião firme de que a melhor atitude para esta empresa é CORTAR O DIVIDENDO e INVESTIR, como forma de reduzir o declínio e talvez estabilizar seus negócios. AS pessoas continuarão usando smartphones (AT&T Wireless) e assistindo filmes e TV (Warner e HBO), de forma que estes negócios podem até crescer. Mas sem investimento significativo (e, portanto, diluição), eles continuarão encolhendo daqui pra frente.
No entanto, com 43% das ações da AT&T detidas por investidores não institucionais (provavelmente pessoas físicas), achamos que isso (o corte de dividendos para financiar o investimento) nunca acontecerá, pois eles certamente não vão querer diluir os resultados ativamente. Em vez disso, continuam tomando decisões que os diluem passivamente, comprando empresas em declínio.
A melhor notícia para os acionistas é que a companhia já ficou tão grande e endividada que agora não há quase nada que possam comprar para que a música continue tocando.
Na melhor das hipóteses, a AT&T é uma ação que poderemos shortear dentro de um ‘trading range’ pelo resto de nossas carreiras (quem sabe, outros bons 25 anos?) e, na pior das hipóteses, ela é a próxima General Electric, ainda que haja grandes diferenças entre elas. (Dá uma olhada naquele gráfico...).
Escreveremos mais sobre esse assunto nos próximos dias.
Uma última coisa: tenho muita admiração pelas pessoas do Elliott, e elas têm um ótimo histórico. No entanto, isso não significa que eles acertem todas. Vejam o gráfico abaixo, que mostra a mais recente incursão do Elliott na indústria de Telecom: a Telecom Itália.

Nenhum comentário:

Postar um comentário